Lời mở đầu: Giá trị đầu tư và cách đánh giá 

Ngày 28 tháng 7, tôi bay tới Nam Mỹ trên một chuyến bay không có Wi-Fi, khiến tôi không thể dùng email hay giải trí. Thế thì tôi còn biết làm gì ngoài việc bắt đầu viết một bản ghi nhớ? Thật thú vị, những điều tôi viết trong chuyến bay đó lại chính là câu trả lời cho nhiều câu hỏi mà tôi nhận được từ khách hàng sau khi hạ cánh. Vì vậy, việc viết ra những điều sau đây đã rất hữu ích cho tôi. Hy vọng nó cũng sẽ hữu ích cho bạn.

Ngày 2 tháng 1 năm nay đánh dấu kỷ niệm 25 năm bản ghi nhớ bubble.com của tôi – bản ghi nhớ đã khiến những bài viết của tôi được biết đến rộng rãi – và tôi đã đánh dấu dịp này bằng cách xuất bản một bản ghi nhớ khác, có tên On Bubble Watch. Dù tiêu đề có thể khiến độc giả lo lắng, nhưng kết luận chính của tôi là: mức định giá cao của thị trường chứng khoán Mỹ thời điểm đó chưa hẳn cho thấy sự tồn tại của một bong bóng, chủ yếu vì tôi không nhận thấy tâm lý cực đoan của nhà đầu tư vốn thường gắn liền với bong bóng. Tôi đã diễn đạt rằng “giá chứng khoán ở mức cao nhưng chưa đến mức điên rồ.”

Vì đã có rất nhiều diễn biến trong bảy tháng qua, nên đây là lúc cần cập nhật về giá trị tài sản.

Trước khi bắt đầu, xin lưu ý rằng tôi đang nói về đầu tư nói chung. Tham chiếu cụ thể của tôi sẽ là các chứng khoán doanh nghiệp Mỹ niêm yết – cổ phiếu và trái phiếu – vì chúng được định giá theo thị trường thường xuyên và là nhóm tài sản mà tôi chú ý nhiều nhất. Tuy nhiên, do hành động của nhà đầu tư đối với một nhóm tài sản và biến động giá của nhóm đó thường tác động tới các tài sản và thị trường khác – và vì chúng chủ yếu bắt nguồn từ tâm lý nhà đầu tư, vốn rất dễ lan truyền – nên tôi nghĩ những nhận xét của mình cũng có thể áp dụng cho các loại tài sản khác, cả tài sản tư nhân lẫn tài sản công, và có thể cả các thị trường ngoài nước Mỹ.

Tôi sẽ bắt đầu bằng việc trình bày quan điểm của mình về nguồn gốc của giá trị đầu tư và cách đánh giá nó. Tôi nghĩ trước đây mình chưa bao giờ trình bày theo cách này. Đây là một chủ đề lớn, nhưng tôi sẽ cố gắng tóm gọn.

Giá trị (Value) 

Tài sản đầu tư – như cổ phiếu, trái phiếu, công ty, và tòa nhà – đều có một giá trị, đôi khi được gọi là “giá trị nội tại”: tức là giá trị mà tài sản “đáng giá” tại một thời điểm nhất định. Giá trị này mang tính chủ quan. Nó không thể được xác định một cách tuyệt đối ở bất kỳ đâu – thậm chí theo tôi biết, ngay cả trí tuệ nhân tạo cũng không thể – và mỗi người sẽ có ý kiến khác nhau về con số đó.

Theo cách tôi diễn đạt, giá trị của một tài sản xuất phát từ các “yếu tố cơ bản” (fundamentals) của nó. Chẳng hạn, các yếu tố cơ bản của một công ty bao gồm rất nhiều yếu tố: lợi nhuận hiện tại, khả năng tạo lợi nhuận trong tương lai, mức độ ổn định hoặc biến động của lợi nhuận tương lai, giá trị thị trường của từng tài sản cấu thành, năng lực quản lý, khả năng phát triển sản phẩm mới, môi trường cạnh tranh, sức mạnh của bảng cân đối kế toán, và vô số yếu tố khác sẽ ảnh hưởng đến tương lai của công ty. Cuối cùng, tổng thể các yếu tố cơ bản này cấu thành khả năng tạo lợi nhuận của tài sản, và đây chính là nguồn gốc của giá trị.

Một công ty có thể sở hữu đất đai, nhà xưởng, máy móc, phương tiện, tài nguyên thiên nhiên như mỏ khoáng sản hoặc rừng, và thậm chí cả cơ sở hạ tầng giúp khai thác điện từ nước sông hoặc ánh nắng mặt trời (dù công ty rõ ràng không “sở hữu” chính những yếu tố thiên nhiên đó). Đây là những tài sản hữu hình, và thường có thị trường để mua bán với mức giá hiện thực hóa được. Nhưng công ty cũng có thể sở hữu tài sản vô hình, như bằng sáng chế, bí mật thương mại, kiến thức chuyên môn, năng lực nghiên cứu, danh tiếng và hình ảnh, nhân tài, kỹ năng quản lý, và văn hóa doanh nghiệp. Một số tài sản vô hình có thể chuyển nhượng và mua bán, nhưng số khác thì không.

Tất cả những tài sản kể trên đều có khả năng tạo lợi nhuận riêng lẻ, và khi kết hợp, chúng tạo ra khả năng tạo lợi nhuận tổng thể của công ty. Khả năng này gần như luôn lớn hơn tổng khả năng lợi nhuận của từng tài sản riêng lẻ nếu xét độc lập. Việc kết hợp các tài sản riêng lẻ để tối đa hóa khả năng tạo lợi nhuận tổng thể của công ty là nhiệm vụ hàng đầu của ban quản lý. Khi thành công, kết quả là hiệu ứng cộng hưởng (synergy) – lợi ích đạt được nhờ kết hợp khéo léo các yếu tố.

Tuy nhiên, không phải tài sản nào cũng có khả năng tạo lợi nhuận (theo định nghĩa của tôi), do đó không phải tài sản nào cũng có giá trị đầu tư có thể tính toán được. Tôi định nghĩa khả năng tạo lợi nhuận là số tiền bạn có thể kiếm được khi sở hữu và vận hành một tài sản – nghĩa là tôi loại bỏ khỏi “lợi nhuận” các khoản lãi có thể có từ việc chỉ nắm giữ rồi bán tài sản đi. Một chiếc nhẫn kim cương, bức tranh hay xe cổ không tạo ra thu nhập cho chủ sở hữu (trừ khi cho thuê hoặc thu phí tham quan). Vì thế, tiềm năng kinh tế của chúng hoàn toàn đến từ khả năng bán lại với giá cao hơn. Và người mua chúng thường cũng với kỳ vọng bán tiếp cho người khác với giá cao hơn nữa… mặc dù trong thời gian nắm giữ, chúng không tạo ra lợi nhuận. Tôi coi những tài sản không tạo ra dòng tiền vận hành hiện tại hoặc tiềm năng trong tương lai là không có khả năng tạo lợi nhuận, và điều đó khiến chúng không thể định giá một cách khách quan, phân tích hoặc nội tại (xem bản ghi nhớ năm 2010 của tôi về vàng: All That Glitters).

Một số khả năng tạo lợi nhuận là hiện tại và mang lại thu nhập ngay hôm nay. Kết quả của chúng có thể nhìn thấy trong báo cáo tài chính của năm nay: đó là thu nhập mà các tài sản hiện tại đang tạo ra trong cấu hình hiện tại và dưới điều kiện ngày hôm nay. Một số khả năng tạo lợi nhuận khác tồn tại dưới dạng tiềm năng: ví dụ, thu nhập sẽ có khi trữ lượng tài nguyên thiên nhiên hiện tại được khai thác trong tương lai, hoặc thu nhập sẽ có từ các sản phẩm mới do nhân viên công ty phát triển dựa trên tài sản trí tuệ. Kết quả này sẽ phụ thuộc vào môi trường tương lai, vốn chịu ảnh hưởng từ quyết định của ban quản lý, đối thủ cạnh tranh, khách hàng, chính phủ, và thậm chí cả nhà đầu tư.

Tài sản có thể là hữu hình hoặc vô hình, và khả năng tạo lợi nhuận của chúng có thể mang lại thu nhập ngay hôm nay, hoặc trong tương lai với mức cao hơn hoặc thấp hơn hiện tại. Tổng hợp lại, thu nhập hiện tại cộng với khả năng tạo lợi nhuận trong tương lai cấu thành các yếu tố cơ bản then chốt của tài sản. Một số nhà đầu tư chú trọng trả mức giá hợp lý cho khả năng tạo lợi nhuận hiện tại, trong khi những người khác sẵn sàng đặt cược vào tiềm năng tăng trưởng trong tương lai. Dù theo cách nào, tôi cho rằng đầu tư khôn ngoan phải dựa trên đánh giá về khả năng tạo lợi nhuận hiện tại và tương lai của tài sản. Khi nhà đầu tư đã xác định được giá trị nội tại của một tài sản theo cách này, họ sẽ có cơ sở để đưa ra một “mức giá đúng” nhằm đảm bảo khả năng sinh lời tốt trong tương lai.

Giá thị trường (Market Value) 

Nếu như giá trị có thể mang tính lý thuyết và khó nắm bắt, thì giá lại cụ thể và rõ ràng. Giá là số tiền bạn phải trả để sở hữu một thứ gì đó. Cuối cùng, như đã đề cập ở trên, việc đầu tư hiệu quả phụ thuộc vào việc ước tính đúng giá trị và mua được giá trị đó ở một mức giá hợp lý.

Như đã nói, có rất nhiều yếu tố hợp lại tạo nên các yếu tố cơ bản (fundamentals) của một tài sản. Cuối cùng, tất cả có thể quy về khả năng tạo lợi nhuận của nó, và chính từ lợi nhuận mà giá trị được hình thành. Cuối những năm 1960, tôi được dạy tại Trường Kinh doanh Sau đại học Đại học Chicago rằng mức giá đúng cho một tài sản là giá trị hiện tại chiết khấu của các dòng tiền hoặc lợi nhuận trong tương lai. Bạn có thể thắc mắc: Còn tất cả những thứ khác đã liệt kê ở trên như nhà xưởng, tài sản trí tuệ, đội ngũ quản lý hay danh tiếng của công ty thì sao? Chúng chẳng phải cũng có giá trị sao? Giá trị của tất cả những yếu tố đó được phản ánh ở khả năng đóng góp của chúng vào khả năng tạo lợi nhuận của công ty, và do vậy đã được tính gộp trong con số lợi nhuận.

Phần quan trọng trong công việc của một nhà phân tích chứng khoán là dự phóng lợi nhuận. Sau đó, những dự phóng này phải được quy đổi thành mức giá hợp lý. Ở Đại học Chicago, quy trình chiết khấu này hoàn toàn mang tính toán học: chia lợi nhuận dự kiến của từng năm trong tương lai cho (1 + r)^n, trong đó r là lãi suất chiết khấu phù hợp và n là số năm trong tương lai, rồi cộng tất cả kết quả lại. Nhưng trong thực tế, giá được hình thành bởi một quy trình “chiết khấu” khác – chủ yếu là nhà đầu tư áp dụng quan điểm và thái độ chủ quan của họ về giá trị của tài sản và khả năng tạo lợi nhuận của nó.

Nói cách khác, giá của một tài sản là quan điểm đồng thuận của nhà đầu tư về giá trị cơ bản của nó. Theo Benjamin Graham – cha đẻ của trường phái đầu tư giá trị và là thầy của Warren Buffett tại Đại học Columbia – giá thị trường được xác lập mỗi ngày bởi các nhà đầu tư bỏ “phiếu” thông qua việc chào mua hoặc chào bán. Có nhà đầu tư tin rằng một công ty có dòng sản phẩm tốt và ban quản lý giỏi; có người lại cho rằng công ty đó cũ kỹ, lỗi thời. Có nhà đầu tư cho rằng một công ty khác hấp dẫn và phù hợp với tương lai; nhưng cũng có người coi đó là một “tay chơi liều lĩnh” đầy rủi ro. Những thái độ này được “quy đổi” thành giá tài sản.

Đây chính là nơi diễn ra trận kéo co. Theo tôi, mỗi ngày với mỗi tài sản, những người lạc quan lại “đấu” với những người bi quan. Thị trường đưa ra mức giá: “GM ở 52 USD.” Người lạc quan cho rằng giá trị là 58 USD, nên sẵn sàng mua ở 52 USD. Người bi quan lại cho rằng chỉ đáng 46 USD, nên sẵn sàng bán ở 52 USD, và giao dịch diễn ra. Nhưng đôi khi một bên chiếm ưu thế. Nếu số người tin rằng nó đáng 58 USD nhiều hơn số người nghĩ nó chỉ đáng 46 USD, sẽ có nhiều người muốn mua ở 52 USD hơn là bán, khiến giá tăng lên 53 USD, rồi 54 USD, và cứ thế.

Giống như việc sự chênh lệch quan điểm có thể làm giá cổ phiếu GM tăng hoặc giảm, nó cũng có thể tác động lên cả thị trường. Có lúc tâm lý chung của nhà đầu tư tích cực – với đặc điểm là lạc quan, dễ tin, sợ bỏ lỡ cơ hội (FOMO) và chấp nhận rủi ro cao. Có lúc tâm lý lại tiêu cực – đặc trưng bởi bi quan, hoài nghi, sợ thua lỗ và né tránh rủi ro quá mức. Trong khi thực tế, mọi thứ thường chỉ dao động giữa “khá tốt” và “không mấy sáng sủa”, thì trong tâm trí nhà đầu tư, mọi thứ có thể nhảy từ “hoàn hảo” sang “vô vọng” và ngược lại.

Khi phần lớn nhà đầu tư lạc quan, họ đẩy giá lên và khiến nó vượt quá giá trị. Khi người bi quan chiếm ưu thế, họ đẩy giá xuống và khiến nó thấp hơn giá trị. Vì vậy, sự thiên lệch tâm lý về một phía – thay vì tính lý trí và khách quan như Giả thuyết Thị trường Hiệu quả (EMH) giả định – có thể tạo ra cơ hội mua rẻ hoặc định giá quá cao mà EMH cho rằng không thể tồn tại. Nhà đầu tư cần chú ý tìm kiếm những cơ hội này.

Giá của một tài sản không có ý nghĩa khi xét riêng lẻ. Bạn không thể biết một chiếc xe có đáng mua ở mức 40.000 USD hay không nếu không biết các yếu tố quyết định giá trị thị trường của nó: hãng, mẫu xe, tuổi đời, số km đã chạy, và tình trạng. Đầu tư cũng vậy – điều quan trọng là mối quan hệ giữa giá và giá trị. Các nhà đầu tư gọi mối quan hệ đó là định giá (valuation) của tài sản.

Sự tương tác giữa Giá và Giá trị (The Interaction of Price and Value)

Nếu một tài sản được mua với mức giá hợp lý (hoặc thấp hơn), lợi nhuận hiện tại của nó có thể mang lại cho người mua một tỷ suất sinh lời tốt so với số tiền đã bỏ ra, và khi khả năng tạo lợi nhuận tăng lên, điều này sẽ bổ sung vào lợi nhuận hiện tại, đồng thời nâng cao giá trị và mức giá có thể bán ra trong tương lai. Vì vậy, khả năng của nhà đầu tư trong việc đạt được lợi nhuận hấp dẫn phần lớn sẽ phụ thuộc vào việc họ đánh giá chính xác các yếu tố cơ bản của khoản đầu tư và trả mức giá phù hợp cho các yếu tố đó.

Về dài hạn, thành công của một khoản đầu tư sẽ phụ thuộc chủ yếu vào việc người mua có đúng khi đánh giá khả năng tạo lợi nhuận của tài sản hay không. Tuy nhiên, khả năng tạo lợi nhuận hiện tại của một tài sản và các quan điểm về khả năng tạo lợi nhuận trong tương lai thường không thay đổi nhiều theo từng tháng hoặc thậm chí từng năm. Do đó, kết quả đầu tư ngắn hạn thường đến chủ yếu từ sự thay đổi mức giá mà nhà đầu tư sẵn sàng trả cho tài sản. Điều này khiến giá trở thành yếu tố chi phối đối với những ai tập trung vào ngắn hạn.

Giá trị nên được xem như một lực “hút” mang tính từ trường đối với giá. Nếu giá cao hơn giá trị, biến động giá trong tương lai có khả năng sẽ giảm nhiều hơn tăng. Ngược lại, nếu giá thấp hơn giá trị, biến động giá trong tương lai có khả năng sẽ tăng nhiều hơn giảm. Tuy nhiên, trong ngắn hạn, giá có thể di chuyển theo bất kỳ hướng nào so với giá trị. Nguyên nhân là giá tại một thời điểm chủ yếu được quyết định bởi tâm lý nhà đầu tư, vốn có thể phi lý và khó dự đoán. Do đó, dù mối quan hệ hiện tại giữa giá và giá trị nên di chuyển theo hướng kỳ vọng, thì điều này chỉ có thể được trông đợi một cách chắc chắn nhất là về dài hạn.

Cụm từ “có khả năng” ở trên là rất quan trọng. Một tài sản bị định giá thấp có thể duy trì ở mức giá rẻ – thậm chí rẻ hơn – trong thời gian dài, cũng như một tài sản bị định giá cao có thể tiếp tục tăng cao hơn, rồi rất cao, rồi đến mức “điên rồ”. Chính khả năng giá vượt xa giá trị mới là nguyên nhân tạo ra bong bóng và sụp đổ. Nếu giá luôn dừng tăng ngay khi vượt qua giá trị, chúng ta sẽ không có những chu kỳ thị trường tăng kéo dài và bong bóng (và các cú sụp sau đó), và ngược lại.

Những người đặt cược mạnh rằng giá sẽ di chuyển về phía giá trị – điều mà chúng ta gọi là “hội tụ” – có thể phá sản nếu họ không đủ sức chịu đựng. Đó là lý do John Maynard Keynes từng nói: “Thị trường có thể duy trì sự phi lý lâu hơn khả năng bạn duy trì khả năng thanh toán.” Về mặt lý trí, việc kỳ vọng giá sẽ tiến gần đến giá trị thay vì đi xa hơn là hợp lý, thậm chí đặt cược rằng điều đó sẽ xảy ra cũng hợp lý, nhưng đặt cược mạnh rằng điều đó sẽ xảy ra sớm lại là điều không khôn ngoan và tiềm ẩn rủi ro.

Như Benjamin Graham từng nói, trong ngắn hạn thị trường giống như một cỗ máy bỏ phiếu, phản ánh mức độ được ưa chuộng của tài sản. Về dài hạn, nó là một cái cân, đánh giá giá trị của tài sản. Do đó, ta có thể hình dung về một “phép tính giá trị” (calculus of value) mà tôi cho là hoàn toàn hợp lý và gần như mang tính toán học… ngoại trừ việc nó được áp dụng bởi con người, mà con người thì lại không:

• Giá trị là thứ bạn nhận được khi đầu tư, và giá là số tiền bạn trả cho nó.
• Một khoản đầu tư tốt là khoản mà giá phù hợp với giá trị thực tế của nó.
• Do tâm lý nhà đầu tư biến động mạnh, giá tài sản biến động nhiều hơn nhiều so với giá trị cơ bản.
• Phần lớn biến động giá phản ánh sự thay đổi tâm lý nhà đầu tư, chứ không phải thay đổi giá trị cơ bản.
• Vì tâm lý đóng vai trò then chốt trong việc hình thành giá, để biết giá đang ở đâu so với giá trị, nhà đầu tư nên cố gắng đánh giá tâm lý thị trường hiện tại, chứ không chỉ nhìn vào các thông số định giá định lượng.
• Mối quan hệ giữa giá và giá trị sẽ ảnh hưởng mạnh đến kết quả đầu tư, với định giá cao thường báo hiệu lợi nhuận tương lai thấp, và ngược lại.
• Nhưng mối quan hệ này chỉ có thể kỳ vọng mang lại tác động đúng hướng trong dài hạn.

Khi giá của một tài sản là “hợp lý” (dù được đánh giá theo cách nào), nhà đầu tư có thể kỳ vọng đạt mức lợi nhuận tương xứng với rủi ro đã chấp nhận, so với lợi nhuận điều chỉnh rủi ro của các tài sản khác. Tuy nhiên, những “nhà đầu tư chủ động” sẽ bỏ công nghiên cứu công ty và thị trường, chọn mua một số tài sản, loại bỏ số khác, tăng tỷ trọng một số và giảm tỷ trọng số khác – và khách hàng thuê các nhà quản lý quỹ chủ động, trả phí cho họ – với hy vọng đạt được lợi nhuận cao hơn mức trung bình so với rủi ro phải chịu, tức là tốt hơn lợi nhuận điều chỉnh rủi ro của nhà đầu tư phổ thông.

Theo lý thuyết đầu tư, nhà đầu tư có thể đạt mức lợi nhuận công bằng hoặc trung bình bằng cách đầu tư thụ động, tránh trả phí cho quản lý chủ động. Nhưng nhà đầu tư chủ động muốn nhiều hơn thế. Vậy điều kiện nào có thể giúp tạo ra lợi nhuận điều chỉnh rủi ro vượt trội mà họ tìm kiếm?

• Nhà đầu tư thị trường chưa hiểu hết giá trị hiện tại của tài sản.
• Giá thị trường thấp hơn giá trị hiện tại của tài sản.
• Giá trị tài sản tăng nhiều hơn kỳ vọng của nhà đầu tư, thường nhờ sự gia tăng bất ngờ về khả năng tạo lợi nhuận.
• Tài sản trở nên phổ biến hơn với nhà đầu tư, khiến giá tăng ngay cả khi giá trị không đổi.

Có thể còn những khả năng khác, nhưng tôi cho rằng danh sách trên khá đầy đủ. Và tất nhiên, những diễn biến theo chiều ngược lại có thể dẫn đến lợi nhuận điều chỉnh rủi ro kém, thậm chí là lợi nhuận âm.

Nếu thiếu một hoặc nhiều yếu tố vừa nêu, không có lý do gì để kỳ vọng một khoản đầu tư sẽ mang lại lợi nhuận vượt trội. Và ngay cả khi những yếu tố đó xuất hiện, nhà đầu tư cũng khó đạt kết quả vượt trội nếu không có năng lực vượt trội để phát hiện chúng. Nói ngắn gọn, lợi nhuận đến từ (a) sự thay đổi giá trị và (b) sự thay đổi mối quan hệ giữa giá và giá trị, và những người đạt lợi nhuận vượt trội là những người dự đoán những thay đổi này tốt hơn số đông.

Nhà đầu tư nghĩ thế nào về giá và giá trị? (How Do Investors Think About Price and Value?)

Khi bạn xem các chương trình tài chính trên truyền hình hoặc đọc báo chí, tạp chí đầu tư, hầu hết nội dung bạn gặp đều liên quan đến giá, hoặc mối quan hệ giữa giá và giá trị. Khán giả không đến đó để tìm hiểu xem công ty tốt đến đâu hay sức mạnh tạo lợi nhuận của nó vào năm 2045 sẽ ra sao. Họ đến để nghe xem giá cổ phiếu trong ngắn hạn sẽ tăng hay giảm (nói cách khác, nếu biết hỏi, họ muốn biết liệu lợi nhuận ngắn hạn có cao hay thấp hơn mức hợp lý so với rủi ro, và có tốt hơn hay kém hơn lợi nhuận đã điều chỉnh rủi ro của các tài sản khác hay không). Và tất nhiên, điều này chủ yếu xoay quanh vấn đề giá/giá trị. Vậy mối quan hệ đó hiện đang ở đâu?

Giống như nhiều thứ bao gồm cả yếu tố định tính và định lượng, đặc điểm của một công ty không thể gói gọn bằng một thuật toán hay một con số duy nhất. Đánh giá chúng đòi hỏi sự phán đoán. Và nếu giá trị của một công ty vốn là đa biến và khó định lượng rõ ràng, thì hiển nhiên việc đánh giá tính hợp lý của giá tại một thời điểm cụ thể sẽ rất khó khăn.

Nhà đầu tư cổ phiếu thường đối phó với thách thức này bằng cách nhìn chủ yếu – thậm chí gần như hoàn toàn – vào hệ số P/E, tức tỷ số giữa giá cổ phiếu và lợi nhuận trên mỗi cổ phần phổ thông. Việc tính P/E cho một cổ phiếu hoặc mức trung bình của cả thị trường hay một chỉ số là rất dễ, từ đó so sánh P/E hiện tại với P/E của các cổ phiếu khác hoặc ở những giai đoạn trước. Các sai lệch so với mức P/E bình quân này được xem xét dựa trên những yếu tố khiến công ty khác biệt so với các công ty khác (về yếu tố cơ bản ngoài lợi nhuận hiện tại) hoặc khiến giai đoạn hiện tại khác với các giai đoạn trước. Sau đó, nhà đầu tư kết luận tài sản đang bị định giá cao, hợp lý hay thấp. Tất nhiên, dựa vào một chỉ số duy nhất như P/E để quyết định đầu tư là sự đơn giản hóa quá mức, và do đó có thể dẫn đến sai lầm.

Cập nhật tình hình (Getting Up to Date) - Chỉ số S&P500

Bây giờ, hãy bắt đầu với thực tế hiện tại. Vào đầu năm 2025, tình hình ra sao?

• Chỉ số S&P 500 – thước đo được theo dõi nhiều nhất của thị trường chứng khoán Mỹ – vào cuối năm ngoái có P/E dự phóng (giá chia cho lợi nhuận ước tính của năm tới) khoảng 23, cao hơn đáng kể so với mức trung bình lịch sử.
• Thời điểm đó, J.P. Morgan công bố biểu đồ cho thấy nếu mua S&P 500 ở mức 23 lần lợi nhuận dự phóng trong giai đoạn 1987–2014 (giai đoạn duy nhất có dữ liệu về P/E dự phóng và lợi nhuận 10 năm sau đó), thì lợi nhuận bình quân hằng năm trong mười năm tiếp theo luôn nằm trong khoảng từ +2% đến –2%. Nếu dữ liệu này còn giá trị, nó báo hiệu triển vọng khá ảm đạm cho S&P 500.
• Tôi kết luận trong bản ghi nhớ tháng 1 rằng điều này đáng lo nhưng chưa đe dọa, chủ yếu vì không có sự hưng phấn tạm thời hay “lạc quan vô lý” thường đi kèm (hoặc gây ra) bong bóng.

Đó là lúc trước. Còn bây giờ thì sao?

Thị trường chứng khoán Mỹ giảm tới 10% trong quý I năm nay, trong đó Nasdaq Composite – nặng về cổ phiếu công nghệ – giảm mạnh nhất. Nguyên nhân chính là kết quả kinh tế và lợi nhuận doanh nghiệp không ấn tượng, lạm phát vẫn cao hơn mức mong muốn, và có thể là lo ngại về định giá cũng như vị thế của Mỹ như điểm đến đầu tư số một thế giới.

Sau đó, ngày 2/4, Tổng thống Trump công bố mức thuế nhập khẩu cao hơn và bao trùm hơn nhiều so với dự đoán. Nhà đầu tư lập tức kết luận rằng thuế quan này có thể làm lạm phát tăng tốc, tăng trưởng kinh tế chậm lại, và hình ảnh của Mỹ trong mắt các quốc gia và nhà đầu tư toàn cầu suy giảm. Hệ quả là S&P 500 lao dốc, xuống thấp hơn 15% so với cuối năm 2024. Nói ngắn gọn, nhà đầu tư nhận thấy triển vọng cơ bản bị xấu đi và hạ giá cổ phiếu cho phù hợp. Thị trường trái phiếu cũng phản ứng, với lợi suất trái phiếu kho bạc 10 năm tăng từ hơn 4% lên 4,5%, đồng nghĩa giá trái phiếu giảm. Điều này phản ánh việc nhà đầu tư yêu cầu mức bù rủi ro cao hơn.

Nhưng từ đáy ngày 8/4, S&P 500 đã tăng 29% tính đến hôm qua, tức tăng 9% từ đầu năm. Phần lớn là do “đợt hồi phục vì nhẹ nhõm,” khi thời hạn các thỏa thuận thương mại được gia hạn và/hoặc mức thuế thấp hơn công bố ban đầu, cùng với việc lạm phát từ thuế quan chưa xuất hiện. Ngoài ra, nhà đầu tư có thể được khích lệ bởi kỳ vọng lợi nhuận tăng, gói luật thuế và chi tiêu mới có lợi cho doanh nghiệp, cam kết đầu tư vào Mỹ của nhiều quốc gia trong các thỏa thuận thương mại, và tiềm năng của trí tuệ nhân tạo giúp tăng khả năng sinh lời.

Vậy phương trình giá/giá trị hiện ra sao?

S&P 500 đã ở mức định giá cao vào cuối 2024 và ngay trước thông báo thuế quan.

• Triển vọng kinh tế và lợi nhuận dài hạn của doanh nghiệp nhìn chung kém tích cực hơn so với trước thông báo, dù không tệ như lo sợ ban đầu. Lạm phát tăng vẫn là mối lo.
• Nguy cơ lạm phát cao hơn làm giảm khả năng Fed cắt giảm lãi suất sớm.
• Mỹ bị nhìn nhận là đối tác kém tin cậy hơn, có thể khiến nhà đầu tư phân bổ ít hơn vào tài sản Mỹ.
• Thâm hụt ngân sách và nợ công của Mỹ không cải thiện, lo ngại toàn cầu gia tăng.
• Dù triển vọng kém đi, giá cổ phiếu Mỹ vẫn tăng. Giá lên nhanh hơn lợi nhuận dự kiến, khiến định giá kém hấp dẫn hơn cuối năm 2024 – vốn đã không quá hấp dẫn.

Dấu hiệu hành vi nhà đầu tư và mối quan hệ giá/giá trị:

• P/E S&P 500 cao, phản ánh định giá lạc quan.
• Theo Financial Times (25/7), cổ phiếu S&P 500 hiện được định giá hơn 3,3 lần doanh thu – mức cao kỷ lục.
• Chỉ báo “hưng phấn cổ phiếu” của Barclays gấp đôi mức bình thường, trong vùng liên quan đến bong bóng tài sản.
• Chỉ số Buffett (tổng vốn hóa thị trường cổ phiếu Mỹ so với GDP Mỹ) ở mức cao kỷ lục, đáng lo hơn vì số công ty niêm yết ít hơn trước do IPO muộn và nhiều thương vụ mua lại tư nhân.
• Tỷ suất cổ tức của S&P 500 so với lợi suất trái phiếu 10 năm cho thấy cổ phiếu đắt ở góc nhìn lịch sử.
• Cổ phiếu “meme” thu hút sự chú ý, dù nhiều mã có nền tảng yếu.
• Chênh lệch lợi suất trái phiếu doanh nghiệp so với trái phiếu kho bạc gần mức thấp lịch sử, phản ánh khẩu vị rủi ro cao.

Về S&P 500:

Hơn nửa mức tăng 58% trong 2 năm 2023–2024 đến từ “Magnificent Seven” (Apple, Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta, Nvidia, Tesla), chiếm 1/3 giá trị toàn bộ chỉ số. Dù P/E trung bình của nhóm này ~33 (cao nhưng hợp lý so với thế mạnh của họ), P/E trung bình 22 của 493 công ty còn lại – cao hơn mức trung bình lịch sử giữa-teen – mới khiến định giá chung đáng lo.

Tại sao giá tài sản vẫn mạnh bất chấp yếu tố tiêu cực?

• Nhà đầu tư vốn lạc quan, đặc biệt là với cổ phiếu.
• Có xu hướng diễn giải tích cực các tin tức mơ hồ, bỏ qua yếu tố xấu.
• 16 năm qua chưa có thị trường giá xuống kéo dài, tạo tâm lý chủ quan.
• Tin rằng Mỹ vẫn là thị trường “ít tệ nhất”.
• Lý do “TACO” – Trump thường rút lui, khiến mối lo lớn không xảy ra.
• FOMO mạnh hơn lo ngại thị trường cao.
• Nhà đầu tư đánh giá triển vọng tích cực hơn tôi.

Kết luận:

Yếu tố cơ bản kém hơn bảy tháng trước, nhưng giá tài sản vẫn cao so với lợi nhuận, và cao hơn cuối 2024. Các yếu tố thúc đẩy hiện tại gồm:

• Tâm lý tích cực và “hiệu ứng giàu có” từ chứng khoán, BĐS cao cấp, và crypto.
• Niềm tin rằng không có lựa chọn thay thế Mỹ.
• Sự hào hứng với AI.

Những yếu tố này đang tiếp tục nuôi dưỡng tâm lý hưng phấn và thị trường giá lên.

NGUYÊN TẮC INVESTCON 5

Năm ngoái tôi bắt gặp một câu nói rất hay của John Stuart Mill (1859): “Ai chỉ biết quan điểm của riêng mình thì thật ra biết rất ít về nó.” Nói cách khác, nếu bạn không nắm rõ lập luận của những người phản đối quan điểm của mình, bạn không thể đánh giá một cách thực sự về tính đúng đắn của nó. Vì vậy, tôi không thể đưa ra quan điểm của mình một cách có trách nhiệm mà không trình bày luôn cả góc nhìn đối lập.

Trong mọi thị trường tăng mạnh, luôn tồn tại một lời giải thích hợp lý cho mức định giá cao: “luận điểm phe mua”. Nếu không có nó, giá tài sản sẽ không ở mức như hiện tại. Thường thì luận điểm này chỉ là một biến thể của câu “lần này thì khác.” Hiện nay, câu chuyện được kể như sau:

Hệ số P/E về cơ bản là kết quả của việc áp dụng phép tính chiết khấu dòng tiền (DCF) vào một chuỗi lợi nhuận, như đã mô tả ở trên. Các yếu tố chính để thực hiện phép tính này và xác định giá trị bao gồm: giả định về tốc độ tăng trưởng lợi nhuận, độ bền vững của lợi nhuận và tỷ suất sinh lời trên vốn đầu tư. So với trước đây, S&P 500 ngày nay ngày càng bao gồm nhiều công ty:
(a) tăng trưởng nhanh hơn,
(b) ít mang tính chu kỳ hơn,
(c) cần ít vốn bổ sung để tăng trưởng, giúp tạo ra nhiều dòng tiền tự do hơn, và
(d) có vị thế cạnh tranh hoặc “hào kinh tế” mạnh hơn nhiều.

Do đó, chúng xứng đáng có hệ số P/E cao hơn mức trung bình.

Lời giải thích này hoàn toàn hợp lý. Nó đưa ra các yếu tố thực sự có thể “khác” so với trước. Và như Sir John Templeton – người đầu tiên mà tôi biết đã nói về cái bẫy “lần này thì khác” – từng nhận xét, khoảng 20% trường hợp là thật sự khác; ngày nay tôi cá rằng tỷ lệ đó còn cao hơn.

Vì vậy, một mặt, “lần này thì khác” là một câu sáo rỗng quen thuộc của thị trường giá lên và luôn cần được xem xét kỹ. Nhưng mặt khác, việc không nhận ra khi nào sự khác biệt là thật sự tồn tại cũng là rào cản ngăn nhà đầu tư bình thường đạt kết quả vượt trội. Hiện tại, tôi hoàn toàn không biết mối lo nào trong hai điều trên mới đúng hơn. Nhưng nhà đầu tư nên nhớ ba điều:

• Xác suất rất lớn rằng AI và các công nghệ liên quan sẽ thay đổi thế giới.
• Khả năng “lần này thì khác” là có thật đối với một số công ty – những công ty hội tụ các yếu tố đã nêu và có thể thể hiện được sự “bền bỉ” mà tôi đã mô tả trong On Bubble Watch.
• Nhưng trong hầu hết các “làn sóng mới,” nhà đầu tư thường đánh giá quá cao số lượng công ty sẽ thành công – và đôi khi là đánh nhầm công ty.

Việc chứng minh thị trường bị định giá quá cao là điều không thể, và không có lý do để cho rằng những điều kiện đã nêu đồng nghĩa sẽ có một đợt điều chỉnh ngay lập tức. Nhưng tổng hợp lại, chúng khiến tôi cho rằng thị trường chứng khoán đã chuyển từ mức “cao” sang mức “đáng lo.”

Vậy nên làm gì? Tôi thường nghĩ về các hành động chiến lược theo một phổ từ tấn công đến phòng thủ. Khi định giá cao, tôi nghiêng về hướng phòng thủ. Trong các bộ phim hành động mà vợ tôi – Nancy – và tôi yêu thích, Lầu Năm Góc đôi khi sẽ công bố tình trạng sẵn sàng phòng thủ (DEFCON) từ mức 5 và tăng dần lên 1 khi nguy cơ lớn dần, trong đó DEFCON 1 nghĩa là một cuộc tấn công hạt nhân đang diễn ra hoặc sắp xảy ra.

Tương tự, tôi hình dung việc áp dụng dần các Mức Sẵn sàng Đầu tư (INVESTCON) khi thị trường ở mức định giá cao và tâm lý nhà đầu tư lạc quan:

6. Ngừng mua mới

5. Giảm các khoản đầu tư mang tính tấn công và tăng các khoản phòng thủ

4. Bán hết các khoản đầu tư tấn công còn lại

3. Giảm bớt cả các khoản đầu tư phòng thủ

2. Thanh lý toàn bộ danh mục

1. Bán khống

Theo tôi, gần như không thể đạt được mức độ chắc chắn hợp lý để thực hiện INVESTCON 3, 2 hoặc 1. Vì “định giá cao” không bao giờ đồng nghĩa với “sắp giảm ngay,” nên hiếm khi khôn ngoan khi đi đến các mức cực đoan đó. Bản thân tôi chưa bao giờ làm vậy. Nhưng tôi hoàn toàn không ngần ngại nghĩ rằng bây giờ là lúc để ở INVESTCON 5. Nếu bạn giảm tỷ trọng ở những tài sản đang ở mức đắt kỷ lục và chuyển sang tài sản an toàn hơn, thì ngay cả khi thị trường tiếp tục nhích lên thêm một thời gian, tổn thất tiềm ẩn cũng sẽ khá nhỏ – hoặc ít nhất là không đáng để mất ngủ.

Tất nhiên, tôi phải nhấn mạnh rằng các khoản đầu tư tín dụng nhìn chung an toàn hơn cổ phiếu, nên rất phù hợp để đóng vai trò phòng thủ trong bối cảnh tôi vừa mô tả. Biên lợi suất hiện nay khá hẹp, nên lợi nhuận kỳ vọng từ tín dụng không quá hào phóng so với “tài sản phi rủi ro” nếu xét trong lịch sử (xem Gimme Credit để biết chi tiết). Nhưng lợi nhuận tuyệt đối vẫn đáng kể, ngang ngửa mức lợi nhuận lịch sử của cổ phiếu, và được bảo đảm bởi cam kết hợp đồng của nhà phát hành về việc trả lãi và hoàn vốn gốc – điều mà cổ phiếu không thể đảm bảo.

Ngày 13 tháng 8, 2025

Link bài viết gốc tại đây 

Anh/Chị có thể tham khảo bài viết về chủ đề “Bãi bỏ các quy luật kinh tế” của Howard Marks tại đây