Lợi suất dài hạn tăng toàn cầu:

Lợi suất trái phiếu chính phủ toàn cầu đang trong xu hướng tăng mạnh và chạm đến những mốc lịch sử, dấy lên lo ngại sâu sắc về sự kết thúc của kỷ nguyên “tiền rẻ”. Về mặt bản chất, lợi suất trái phiếu tăng phản ánh tình trạng cung trái phiếu đang vượt xa cầu. Từ phía cung, các chính phủ không ngừng phát hành nợ mới để bù đắp thâm hụt tài khóa kéo dài. Trong khi đó, ở phía cầu, thị trường đang chịu tác động đan xen từ nhiều nhân tố:

• Kỳ vọng về một chu kỳ tăng lãi suất toàn cầu mới (global rate hike): Đẩy lợi suất đòi hỏi đối với trái phiếu chính phủ lên mức cao hơn.
• Phần bù kỳ hạn (term premium) nới rộng: Gia tăng do thị trường lo ngại về tính mất bền vững trong thâm hụt tài khóa của các quốc gia.
• Đảo ngược giao dịch chênh lệch lãi suất (carry trade unwinding): Ngân hàng Trung ương Nhật Bản (BOJ - Bank of Japan) phát đi các tín hiệu tăng lãi suất nhằm đồng thời bảo vệ tỷ giá đồng Yên (JPY) và kiểm soát lạm phát. Động thái này làm giảm tính hấp dẫn của các giao dịch chênh lệch lãi suất (carry trade), đồng thời nâng cao lợi suất trái phiếu nội địa Nhật Bản. Kết quả là dòng vốn từ các định chế tài chính Nhật Bản có xu hướng rút khỏi thị trường nước ngoài để hồi hương, kích hoạt làn sóng bán tháo trái phiếu toàn cầu (global bond sell-off) và đẩy lợi suất lên cao.

Áp lực cung: Phát hành trái phiếu chính phủ tiếp tục tăng tốc

Áp lực cung nợ công toàn cầu không còn là hiện tượng thanh khoản ngắn hạn mà đã trở thành áp lực mang tính cơ cấu. Báo cáo Giám sát Tài khóa của Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF Fiscal Monitor) chỉ ra rằng tỷ lệ nợ công toàn cầu sẽ chạm mốc 100% Tổng sản phẩm quốc nội (GDP - Gross Domestic Product) vào năm 2029 và tiến tới 102% GDP vào năm 2031:

• Thâm hụt sơ cấp kéo dài (primary deficit): Đây là động lực lớn nhất làm phình to khối nợ thế giới, đóng góp lũy kế tới +11.3% GDP toàn cầu trong giai đoạn 2025–2031 (bình quân +1.9% GDP/năm). Điều này đồng nghĩa ngay cả khi chưa tính đến nghĩa vụ trả lãi, mức chi tiêu công của các chính phủ vẫn vượt xa nguồn thu ngân sách.
• Tập trung cực đoan vào hai nền kinh tế lớn nhất: Mỹ và Trung Quốc gánh tới 8.7 điểm phần trăm trên tổng số 8.2 điểm phần trăm mức tăng ròng của nợ công toàn cầu. Theo dự báo của IMF, tỷ lệ nợ công trên GDP của Mỹ sẽ leo thang từ 124% lên 142% vào năm 2031, còn Trung Quốc tăng vọt từ 99% lên gần 127%.
• Thâm hụt cơ cấu thời bình tại Mỹ: Hoa Kỳ duy trì mức thâm hụt sơ cấp từ 7% đến 8% GDP ngay cả khi nền kinh tế vận hành gần mức toàn dụng và khoảng cách sản lượng (output gap) đã khép lại — một trạng thái nới lỏng tài khóa hiếm thấy trong lịch sử kinh tế thời bình.

Cầu: thị trường tự thắt chặt trước các áp lực lạm phát

Kể từ ngày nhậm chức của Kevin Warsh, ông đã tạo ra một tiêu chuẩn mới cho các ngân hàng trung ương “no forward guidance” (không định hướng thị trường) và theo sau là sự đồng thuận thực tế từ Ngân hàng Trung ương Anh (BoE - Bank of England), Ngân hàng Trung ương Canada (BoC - Bank of Canada) và Ngân hàng Trung ương Châu Âu (ECB - European Central Bank).

Khi các cơ quan điều hành ngừng đưa ra cam kết dài hạn về đường đi của lãi suất, giới đầu tư buộc phải tự định giá rủi ro và xác lập mức chiết khấu kỳ vọng cho nền kinh tế. Hệ quả là dù các ngân hàng trung ương tạm ngừng tăng lãi suất điều hành, các điều kiện tài chính trên thị trường thứ cấp vẫn tiếp tục tự thắt chặt (market-driven tightening) theo áp lực lạm phát kỳ vọng.

Kì vọng lãi suất được JPMorgan tính toán dựa trên dữ liệu của thị trường hợp đồng tương lai:

Phần bù kì hạn (term premium) làm câu chuyện thêm phức tạp

Trên lý thuyết, lãi suất trái phiếu chính phủ sẽ được cấu thành bởi: kì vọng về mức nền lãi suất tương lai + phần bù kì hạn (term premium). Term premium là phần lợi suất các nhà đầu tư sẽ yêu cầu cho các rủi ro tài khóa hay thậm chí sự uy tín của ngân hàng trung ương. Tất nhiên, để tính toán được phần term premium này chỉ có các mô hình định lượng học thuật, nên có thể không hoàn toàn chính xác nhưng theo đó thì đất nước đang chịu nhiều áp lực nhất chính là Nhật Bản khi núi nợ 250% GDP của họ đang phải chịu mức lãi suất cao hơn mỗi ngày:

Carry Trade Unwind: Nguồn tiền rẻ cũng trở nên đắt đỏ

Trong nhiều thập kỷ, chiến lược giao dịch chênh lệch lãi suất (carry trade) giữ vai trò then chốt trong thanh khoản toàn cầu. Đồng Yên (JPY) trở thành nguồn tài trợ giá rẻ (cheap funding currency) phục vụ các danh mục đầu tư tài sản rủi ro ở nước ngoài, trong khi các định chế tài chính Nhật Bản cũng tích cực tìm kiếm lợi suất ở thị trường quốc tế thay vì chấp nhận mức lợi suất cận 0% trong nước.

Tuy nhiên, tín hiệu thắt chặt tiền tệ nhất quán từ BOJ cùng các biện pháp can thiệp thị trường ngoại hối (FX intervention) nhằm bảo vệ đồng Yên đã khiến nền tảng của carry trade lung lay:

• Nhà đầu tư quốc tế: Chi phí vay đồng Yên tăng lên, không còn tạo ra biên an toàn đủ lớn để bù đắp biến động tỷ giá hối đoái.
• Định chế tài chính nội địa Nhật Bản: Lợi suất trái phiếu chính phủ Nhật Bản (JGB - Japanese Government Bond) kỳ hạn dài phục hồi lên các mức đỉnh nhiều năm khiến thị trường trong nước trở nên hấp dẫn hơn đáng kể, khiến họ từ bỏ nhiều vị thế tài sản nước ngoài, bao gồm trái phiếu chính phủ các nước. Khảo sát của JPMorgan đối với 82 quỹ hưu trí cho thấy xu hướng tái cơ cấu dòng tiền về nội địa đang gia tăng rõ nét, đặc biệt khi mặt bằng lợi suất JGB hiện tại đã cao hơn khoảng 60 điểm cơ bản so với thời điểm khảo sát cuối tháng 3/2026.

Việt Nam: Tiền vẫn đã đắt đỏ chờ đợi bình thường hóa

Tại thị trường trong nước, mặt bằng lãi suất duy trì ở mức cao phản ánh tình trạng thanh khoản tiền đồng (VND) tương đối chặt chẽ. Xu hướng đảo ngược giao dịch carry trade và sự phục hồi của đồng JPY mang lại tác động hạ nhiệt gián tiếp: khi đồng Yên tăng giá và BOJ duy trì lộ trình nâng lãi suất, chỉ số sức mạnh đồng USD (DXY - US Dollar Index) chịu áp lực điều chỉnh, từ đó giảm bớt sức ép mất giá lên cặp tỷ giá USD/VND. 

> Do đó, trong ngắn hạn, dư địa tài khóa và chính sách tiền tệ ở Việt Nam còn nhiều, FinSuccess sẽ vẫn kì vọng việc giảm lãi suất huy động trong thời gian tới đây.